एनवीडिया का बढ़ा क्रेडिट काल चक्र: 60 दिनों की उधारी ने रिकॉर्ड बिक्री के बीच नकद प्रवाह की बढ़ाई चिंता

शुद्ध आय और वास्तविक नकद के बीच बना 35.611 अरब डॉलर का यह विशाल अंतर केवल बहीखाते का लेखा-जोखा नहीं है। इस अंतर का 22.346 अरब डॉलर का हिस्सा बकाया प्राप्तियों यानी 'अकाउंट्स रिसीवेबल्स' में चला गया। इसके अलावा, 5.784 अरब डॉलर इन्वेंट्री में बंधे हैं और 5.497 अरब डॉलर अन्य संपत्तियों में दर्ज किए गए हैं। साथ ही, इक्विटी होल्डिंग्स पर कागजी लाभ को समायोजित करने में 7.771 अरब डॉलर की कटौती हुई, क्योंकि केवल कागजी मूल्यांकन को नकद नहीं माना जा सकता। इसका सीधा असर कंपनी के फ्री कैश फ्लो पर पड़ा, जो 18 प्रतिशत राजस्व वृद्धि के बावजूद तीन महीने पहले के 48.554 अरब डॉलर से गिरकर 21.341 अरब डॉलर पर आ गया।

वर्तमान में एनवीडिया का बकाया खाता यानी अकाउंट्स रिसीवेबल्स 63.059 अरब डॉलर पर पहुंच गया है, जो जनवरी में समाप्त हुए वित्तीय वर्ष के दौरान 38.466 अरब डॉलर था। यह राशि कंपनी की एक पूरी तिमाही की बिक्री के लगभग दो-तिहाई हिस्से के बराबर है। इसी दौरान कंपनी की कुल इन्वेंट्री भी बढ़कर 31.575 अरब डॉलर हो गई, जो जनवरी में 21.403 अरब डॉलर थी। यदि बकाया प्राप्तियों और इन्वेंट्री को एक साथ जोड़ा जाए, तो कुल 94.634 अरब डॉलर की राशि बनती है। इसका अर्थ यह है कि एनवीडिया की 320.272 अरब डॉलर की कुल बैलेंस शीट में से लगभग 94.634 अरब डॉलर का सामान या तो ऐसा है जिसे कंपनी ने खरीदा है लेकिन बेचा नहीं है, या फिर बेच दिया है पर उसका नकद भुगतान प्राप्त नहीं हुआ है।

फाइलिंग खुलासे और ग्राहकों को वित्तीय सहायता की नई नीति

कंपनी द्वारा 25 फरवरी को दाखिल की गई अपनी वार्षिक रिपोर्ट में इस विषय पर बात की गई थी। उस समय एनवीडिया ने दर्ज किया था कि ग्राहकों ने बुनियादी ढांचे के निर्माण के लिए वित्तीय सहायता और क्रेडिट शर्तों की मांग की थी, परंतु उस समय तक कंपनी ने ऐसे किसी भी वित्तपोषण समझौते को स्वीकार नहीं किया था। हालांकि, इसके महज छह महीने बाद दाखिल की गई तिमाही रिपोर्ट में स्थिति पूरी तरह बदल गई। रिपोर्ट में स्पष्ट शब्दों में कहा गया कि कुछ विशिष्ट निवेश-श्रेणी के ग्राहकों के साथ वित्तीय समझौते और लंबी अवधि के बहु-तिमाही अनुबंधों के तहत दी गई विस्तारित भुगतान शर्तें भविष्य में भी परिचालन नकद प्रवाह के समय को प्रभावित करती रहेंगी।

इस पूरी व्यवस्था की कार्यप्रणाली को समझा जाए तो सामान्यतः चिप्स की डिलीवरी के तुरंत बाद भुगतान देय होता है। लेकिन डेटा सेंटर स्तर पर खरीदारी करने वाले निवेश-श्रेणी के बड़े ग्राहकों के लिए एनवीडिया ने अब भुगतान की समयसीमा को 90 दिनों से लेकर पूरे एक वर्ष तक बढ़ा दिया है। एक ऐसी कंपनी जो हर तिमाही में 96 अरब डॉलर का सामान बेच रही है और फिर उस रकम को अपने ग्राहकों को 12 महीनों तक की अवधि के लिए उधार के रूप में लौटा रही है, वह वास्तव में एक साथ दो अलग-अलग व्यवसाय चला रही है। इनमें से पहला व्यवसाय चिप निर्माण का है और दूसरा वित्तपोषण का, और इस वित्तपोषण व्यवसाय के जोखिम तथा मार्जिन का सही अनुमान अभी तक बाजार विश्लेषकों ने नहीं लगाया है।

भुगतान की इस नीति के साथ ही ग्राहकों का संकेंद्रण भी काफी बढ़ गया है। कंपनी के कुल 63.059 अरब डॉलर के बकाया बैलेंस का 70 प्रतिशत हिस्सा केवल पांच प्रत्यक्ष ग्राहकों के पास केंद्रित है। इनमें से एक ग्राहक का हिस्सा 22 प्रतिशत, दूसरे का 14 प्रतिशत, तीसरे का 13 प्रतिशत, चौथे का 11 प्रतिशत और पांचवें का 10 प्रतिशत है। इसकी तुलना यदि जनवरी से करें, तो उस समय कुल बकाया का 56 प्रतिशत हिस्सा तीन ग्राहकों के पास था, जिनकी हिस्सेदारी क्रमशः 25 प्रतिशत, 18 प्रतिशत और 13 प्रतिशत थी। डॉलर के मूल्य में देखें तो केवल छह महीनों के भीतर शीर्ष ग्राहकों पर केंद्रित बकाया जोखिम लगभग 21.5 अरब डॉलर से बढ़कर लगभग 44.1 अरब डॉलर हो गया है। हालांकि नाममात्र के लिए ग्राहकों की संख्या तीन से बढ़कर पांच होना विविधता का संकेत देता है, लेकिन उसमें फंसी नकद राशि का दोगुना हो जाना जोखिम में बढ़ोतरी को दर्शाता है।

एनवीडिया ने अपनी कानूनी रिपोर्ट में इस फैसले के पीछे की वजह का भी खुलकर उल्लेख किया है। कंपनी के अपने जोखिम प्रकटीकरण में कहा गया है कि आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस क्लाउड कंपनियों और एआई मॉडल डेवलपर्स को ट्रेनिंग और इंफेरेंस कंप्यूट की भारी जरूरत है। हालांकि, ये कंपनियां वर्तमान में दीर्घकालिक बुनियादी ढांचा अनुबंध सुरक्षित करने या इसे खरीदने के लिए आवश्यक निवेश-श्रेणी की वित्तपोषण क्षमता प्राप्त करने में असमर्थ हैं। यह वास्तव में चिप निर्माता कंपनी द्वारा स्वीकार किया गया एक ऐसा तथ्य है, जो यह दर्शाता है कि उसके लक्षित बाजार का एक महत्वपूर्ण हिस्सा वित्तीय रूप से पूरी तरह क्रेडिट योग्य नहीं है।

आपूर्ति प्रतिबद्धताएं और इन्वेंट्री संरचना का विश्लेषण

एनवीडिया की विनिर्माण, आपूर्ति और क्षमता प्रतिबद्धताएं तीन महीने पहले के 119 अरब डॉलर से उछलकर 279 अरब डॉलर पर पहुंच गईं। केवल 13 हफ्तों में 160 अरब डॉलर का यह नया दायित्व दर्ज किया गया, जबकि उसी तिमाही में कंपनी का कुल राजस्व 96.221 अरब डॉलर रहा। इस अभूतपूर्व वृद्धि का मुख्य कारण कंपनी ने मेमोरी चिप्स की भारी प्रतिबद्धताओं को बताया है। कुल 279 अरब डॉलर की इस प्रतिबद्धता में से 92 अरब डॉलर का भुगतान चालू वित्तीय वर्ष के शेष हिस्से में देय है, 87 अरब डॉलर अगले वित्तीय वर्ष में और 88 अरब डॉलर उसके बाद के वर्ष में देय होंगे।

कंपनी के इन्वेंट्री आंकड़ों का बारीक विश्लेषण करने पर यह स्पष्ट होता है कि वास्तव में किस तरह का सामान खरीदा जा रहा है। कच्चे माल का भंडार जनवरी के 3.807 अरब डॉलर से लगभग तीन गुना होकर 11.341 अरब डॉलर पर पहुंच गया। प्रक्रियाधीन कार्य यानी वर्क इन प्रोग्रेस इन्वेंट्री बढ़कर 13.377 अरब डॉलर हो गई। इसके विपरीत, डिलीवरी के लिए पूरी तरह तैयार स्टॉक का मूल्य वास्तव में 8.774 अरब डॉलर से घटकर 6.857 अरब डॉलर रह गया। यह इस बात का संकेत है कि कंपनी अपने पास बिना बिके तैयार उत्पादों का ढेर लगाने के बजाय कच्चे माल और इनपुट घटकों को जमा कर रही है, जो बाजार की मांग के दृष्टिकोण से एक सकारात्मक पहलू माना जा सकता है।

हालांकि, इन विशाल प्रतिबद्धताओं की कीमत कंपनी के ऑपरेटिंग मार्जिन पर दिखाई देने लगी है। हालिया तिमाही में ग्रॉस मार्जिन 75 प्रतिशत पर बना रहा, लेकिन अगली तिमाही के लिए इसे घटाकर 74 प्रतिशत रहने का अनुमान दिया गया है। यह इस वर्तमान चक्र में कंपनी द्वारा ग्रॉस मार्जिन में दी गई पहली गिरावट की गाइडेंस है। उपभोक्ता क्षेत्र की बात करें तो पर्सनल कंप्यूटर और एज डिवाइस सेगमेंट के राजस्व में 13 प्रतिशत की क्रमिक वृद्धि दर्ज की गई। कंपनी के अनुसार, महंगे सिस्टम और मेमोरी की बढ़ती कीमतों के कारण पर्सनल कंप्यूटरों की बिक्री पर दबाव देखा गया। जब तक बाजार में चिप्स की कमी बनी रहती है, तब तक बढ़ती लागत का बोझ ग्राहकों पर डालकर 75 प्रतिशत का मार्जिन बनाए रखना संभव है। लेकिन यदि यह कमी समाप्त होती है, तो जोखिम बढ़ सकता है। अतीत में, वित्त वर्ष 2026 की पहली तिमाही में जब कंपनी की प्रतिबद्धताएं केवल 29.8 अरब डॉलर थीं, तब अतिरिक्त इन्वेंट्री के कारण 4.5 अरब डॉलर का चार्ज लेना पड़ा था, जबकि आज यह दायित्व 279 अरब डॉलर तक पहुंच चुका है।

ऑफ़-बैलेंस शीट प्रतिबद्धताएं और गारंटी पुस्तक

यदि एनवीडिया द्वारा ली गई उन सभी वित्तीय जिम्मेदारियों को जोड़ा जाए जो उसकी मुख्य बैलेंस शीट पर दर्ज नहीं हैं, तो यह आंकड़ा उसकी कुल घोषित संपत्ति से भी बड़ा हो जाता है। अनुबंध के तहत भविष्य की कुल प्रतिबद्धताएं 366 अरब डॉलर तक पहुंचती हैं। एक अन्य तालिका के अनुसार, एआई क्लाउड समझौतों और तीसरे पक्ष के पट्टों के तहत 56 अरब डॉलर की देनदारी है। इसके अलावा, कंपनी द्वारा दी गई गारंटियों का कुल अधिकतम जोखिम 108.5 अरब डॉलर है। इन विशाल आंकड़ों के सामने एनवीडिया की कुल संपत्ति 320.272 अरब डॉलर और शेयरधारकों की इक्विटी 228.984 अरब डॉलर है।

गारंटी पुस्तक के भीतर मौजूद संरचनात्मक विवरण अधिक महत्वपूर्ण हैं। कुल 108.5 अरब डॉलर की गारंटी में से 105 अरब डॉलर की राशि ओहायो स्थित एक सिंगल कैंपस में लीज के लिए क्रेडिट सहायता के रूप में दी गई है। यह गारंटी एक ही किरायेदार के पक्ष में ली गई है, जो वित्त वर्ष 2029 से शुरू होकर निर्माण के नौ चरणों में लागू होगी और प्रत्येक चरण की अवधि 20 वर्ष होगी। यह अनुबंध केवल एक शर्त पर जल्दी समाप्त हो सकता है, यदि वह किरायेदार एक संतोषजनक क्रेडिट रेटिंग प्राप्त कर ले। इसके बदले में, वह परिसर विशेष रूप से केवल एनवीडिया के कंप्यूट हार्डवेयर की मेजबानी करेगा। एनवीडिया के अपने गणित के अनुसार, यह व्यवस्था उसे प्रत्येक हार्डवेयर पीढ़ी पर 150 अरब डॉलर से 200 अरब डॉलर का राजस्व प्रदान करेगी। इस प्रकार कंपनी 20 वर्षों के काउंटरपार्टी जोखिम के बदले 20 वर्षों की विशेष मांग खरीद रही है, और उसके पास अतिरिक्त 3.8 गीगावाट क्षमता के लिए ऐसा ही समझौता करने का विकल्प सुरक्षित है।

गारंटी पुस्तक की एक और छोटी रेखा अधिक चौंकाने वाली है। एआई क्लाउड भागीदारों के लिए लिखी गई 3.5 अरब डॉलर की लीज गारंटी को डेरिवेटिव्स नोट में शामिल किया गया है। एनवीडिया के अपने लेखाकारों ने इसे 'क्रेडिट डेरिवेटिव्स' के रूप में वर्गीकृत किया है, जिसके एवज में भागीदारों ने 712 मिलियन डॉलर एस्क्रो खाते में जमा किए हैं। कंपनी इसे सामान्य वाणिज्यिक व्यवस्था के रूप में पेश नहीं कर रही है, बल्कि अपने बहीखाते में लिखित क्रेडिट सुरक्षा के रूप में दर्ज कर रही है। इन सभी वित्तीय सौदों में एक स्पष्ट पैटर्न दिखता है: व्यापार में जो भी लाभ या ऊपरी बढ़त होगी वह ग्राहक को मिलेगी, लेकिन यदि कोई नुकसान होता है तो उसकी पूरी देनदारी वापस एनवीडिया पर आ जाएगी।

ऋण जारी करना, शेयर बायबैक और वॉल स्ट्रीट पर असर

अपनी वित्तीय जरूरतों को पूरा करने के लिए एनवीडिया ने जून में सात किस्तों में 25 अरब डॉलर के सीनियर अनसिक्योर्ड नोट्स जारी किए। इससे कंपनी का कुल बकाया मूल ऋण वर्ष के अंत के 8.5 अरब डॉलर से बढ़कर 33.5 अरब डॉलर हो गया। इसके साथ ही कंपनी के पास 25 अरब डॉलर का एक अप्रयुक्त कमर्शियल पेपर प्रोग्राम भी उपलब्ध है। इसी तिमाही में कंपनी ने अपने शेयरधारकों को लगभग 26 अरब डॉलर वापस लौटाए और 15.822 अरब डॉलर के इक्विटी प्रतिभूतियां खरीदीं। ऋण जारी करने के दम पर कुल नकद और विपणन योग्य ऋण प्रतिभूतियां बढ़कर 56.6 अरब डॉलर हो गईं। लेकिन यदि कुल ऋण को घटाकर देखा जाए, तो लगभग 60 अरब डॉलर की कमाई करने वाली तिमाही में भी कंपनी की शुद्ध नकद स्थिति में लगभग 18.6 अरब डॉलर की गिरावट दर्ज की गई।

कंपनी का कुल इक्विटी निवेश अब 93.94 अरब डॉलर पर पहुंच गया है, जो जनवरी में 35.137 अरब डॉलर था। इस बदलाव के कारण कंपनी का ब्याज खर्च तीन गुना से अधिक बढ़कर 227 मिलियन डॉलर हो गया, जबकि ब्याज आय 592 मिलियन डॉलर से घटकर 496 मिलियन डॉलर रह गई। इसका कारण यह है कि जो पैसा पहले सुरक्षित अमेरिकी ट्रेजरी प्रतिभूतियों में जमा रहता था, वह अब ग्राहकों के उधारी खातों में लगा हुआ है।

यह वही बिंदु है जहां एनवीडिया की कहानी केवल एक कंपनी तक सीमित नहीं रहती, बल्कि पूरे शेयर बाजार को प्रभावित करती है। कंपनी का जीएएपी लाभ क्रमिक रूप से केवल 2 प्रतिशत बढ़ा, जबकि राजस्व में 18 प्रतिशत की वृद्धि हुई। इसका कारण यह था कि इक्विटी लाभ की रेखा 15.936 अरब डॉलर से घटकर 7.771 अरब डॉलर रह गई। कागजी मूल्यांकन का बढ़ना धीमा होते ही कंपनी की हेडलाइन लाभ वृद्धि पर असर पड़ा।

यही वह तंत्र है जिसके आधार पर एसएंडपी 500 सूचकांक गति पकड़ रहा था। एसएंडपी 500 की 88 प्रतिशत कंपनियों के नतीजे आने के बाद, दूसरी तिमाही की आय वृद्धि 50 प्रतिशत से ऊपर दर्ज की गई है, जबकि विश्लेषकों ने केवल 23.1 प्रतिशत की उम्मीद जताई थी। हालांकि, यदि इस सूचकांक से केवल दो बड़ी कंपनियों को हटा दिया जाए, तो यह वृद्धि दर घटकर 32 प्रतिशत रह जाती है। अल्फाबेट की हालिया तिमाही रिपोर्ट में स्पेसएक्स में उसकी हिस्सेदारी के कारण लगभग 98 अरब डॉलर का लाभ शामिल था। इसी प्रकार अमेज़न की रिपोर्ट में एंथ्रोपिक में उसके निवेश से 53.4 अरब डॉलर का लाभ दर्ज हुआ। यदि इन दोनों कंपनियों के योगदान को हटा दें, तो सूचकांक का कुल अर्निंग सरप्राइज 29 प्रतिशत से गिरकर 11 प्रतिशत से भी कम रह जाता है। अकेले अल्फाबेट का प्रभाव इतना अधिक है कि उसके बिना सूचकांक का रिकॉर्ड 15.7 प्रतिशत का नेट प्रॉफिट मार्जिन गिरकर 14.4 प्रतिशत पर आ जाता है।

बाजार दृष्टिकोण और आगामी तिमाहियों के मुख्य संकेतक

सकारात्मक दृष्टिकोण से देखा जाए तो एनवीडिया के उत्पादों की वास्तविक मांग में कोई कमी नहीं है। कंपनी का ग्राहक आधार पहले की तुलना में अधिक व्यापक हो रहा है। हालिया तिमाही में एक शीर्ष प्रत्यक्ष ग्राहक ने कुल राजस्व का 16 प्रतिशत हिस्सा दिया, जबकि एक वर्ष पहले दो ग्राहकों की हिस्सेदारी क्रमशः 23 प्रतिशत और 16 प्रतिशत थी। इसके अलावा, कंपनी के पास बिना बिका तैयार माल जमा नहीं हो रहा है, बल्कि वह विनिर्माण के लिए कच्चे माल का भंडार बना रही है। साथ ही, कंपनी द्वारा दी गई वित्तीय गारंटियां तब तक कोई नकद नुकसान नहीं पहुंचाएंगी जब तक कि कोई ग्राहक डिफ़ॉल्ट न करे, और सबसे बड़ी लीज गारंटी का चरण वित्त वर्ष 2029 से पहले शुरू नहीं होना है।

आगामी समय में निवेशकों और विश्लेषकों को कंपनी की अगली तिमाही रिपोर्ट में तीन प्रमुख संकेतकों पर कड़ी नजर रखनी होगी। पहला संकेतक 'डेज़ सेल्स आउटस्टैंडिंग' यानी उधारी अवधि का रुख है। यदि 108 अरब डॉलर के राजस्व अनुमान के बीच उधारी की अवधि 60 दिनों से भी आगे बढ़ती है, तो यह माना जाएगा कि लंबी उधारी शर्तें केवल एक अस्थायी बात नहीं हैं, बल्कि यह कंपनी की तेज वृद्धि दर को बनाए रखने की एक जरूरी कीमत बन चुकी है। दूसरा संकेतक शुद्ध आय और परिचालन नकद प्रवाह का अंतर है। और तीसरा संकेतक 108.5 अरब डॉलर की गारंटी पुस्तक का विस्तार और अतिरिक्त 3.8 गीगावाट क्षमता का विकल्प है। बाजार ने अब तक एनवीडिया के राजस्व को तो नई ऊंचाई पर आंका है, लेकिन क्रेडिट जोखिम के दूसरे पहलू का सही आकलन करना अभी बाकी है।